Chipotle Mexican Grill – E.Coli und nun?

Chipotle Mexican Grill – CMG

Disclosure: Der Autor ist NASDAQ:CMG long. Macht euer eigenes Research dazu. Dies ist keine Anlageempfehlung. Ich schließe nicht aus, dass ich Fehler gemacht habe.

Chipotle betreibt eine Restaurantkette mit mehr als 2000 Küchen in den USA, die aufgrund einiger Hygienevorfälle seit Oktober 2015 einem Abwärtstrend unterliegt und seitdem auch 1/3 seiner Marktkapitalisierung eingebüßt hat. Chipotle musste im Q4 2015 15% weniger Umsatz hinnehmen. 30% weniger Umsatz alleine im Dezember. In den USA erfreut sich das Konzept trotz allem großer Beliebtheit und Chipotle ist in den letzten Jahren enorm gewachsen. Chipotle betreibt zusätzlich zwei weitere Ketten, die das Konzept auf andere Küchen übertragen. Die Frage ist, ob die Kunden langfristig wieder zu Chipotle zurückkehren werden, oder nicht.

Teil 1: Ökonomische Wettbewerbsvorteile

Pricing Power: Chipotle besitzt Pricing Power, die sich in den hohen Margen niederschlägt. Hohe Margen und ein hoher Return on Capital Employed (ROCE) sind meist ein Indikator für einen Wettbewerbsvorteil. Diesen gilt es in den folgenden herauszufinden und zu Erläutern. Meiner Meinung nach sind die folgenden Wettbewerbsvorteile gegeben, die zu einer erhöhten Profitabilität führen:

  1. Distributionsnetz: Um ein starkes Distributionsnetz aufzubauen, bedarf es hoher Investitionen. Mit immer mehr Chipotle Filialen wird auch das Distributionsnetz effizienter. D.h. Die Fixkosten des Distributionsnetzes teilen sich auf die Filialen auf. Anders ausgedrückt: Ein LKW fährt die gleiche Route ab, beliefert aber mehr Restaurants, wenn ein zusätzliches auf seiner Route eröffnet wird. Durch die Expansion nach Europa wird aber ein weiteres Distributionsnetz benötigt werden, was jedoch die Skalierbarkeit nicht ausschließt.
  2. Marketing: Auch hier haben wir einen Skaleneffekt. Die Werbekosten verteilen sich auf die Anzahl der Filialen. Wenn Chipotle mit Aktionen wirbt, dann wird dies für alle Filialen übernommen. Die Ausstrahlung eines Werbespots im Fernsehen skaliert sich dementsprechend auf die Filialen runter.
  3. Differenzierung: Freunde, die bei Chipotle gegessen haben, berichten, von ihrem Gefühl, welches sie nach dem Besuch dort haben. Typischerweise, dazu gehöre auch ich, fühlt man sich unwohl, wenn man bei einer Fast-Food-Kette isst. Anders ist es bei Chipotle. Die frische Zubereitung und die hochwertigen Produkte führen dazu, dass das Gefühl ausbleibt. Ebenfalls kann durch die Differenzierung ein Premiumpreis für die Produkte verlangt werden. Das Resultat sind höhere Margen. Chipotle kommuniziert seine Werte durch seine Produkte sehr gut. Markterhebungen seitens Chipotle haben dies immer wieder aufgezeigt, dass der Kunde mit Chipotle ein gesundes Essen verbindet.
  4. Verhandlungsmacht: Chipotle wird aufgrund seines hohen Bedarfs und die damit verbundenen hohen Einkaufsvolumina als Premiumkunde behandelt. Chipotle kann dementsprechend bessere Preise verlangen. Insbesondere ist diese Macht wichtig im Bezug zum Hygieneskandal. Chipotle hat bei seinen Lieferanten weitere Verfahren durchgesetzt, die die Qualität der Produkte erhöhen.

Teil 2: Zukunftsaussichten

Chipotle hat keine leichte Aufgabe. Insbesondere, da Chipotle dem Slogan folgt: „Food with Integrity“

Was ist nun genau passiert?

In 2015 erkrankten 386 Personen durch 2 Chipotle Restaurants am Norovirus. Hauptgrund hierfür sei ein Mitarbeiter, der trotz Krankheit an der Arbeit erschienen ist. Parallel dazu sind 64 Personen an Salmonellen durch Restaurants in Minnesota und Wisconsin erkrankt. Höchst wahrscheinlich durch infizierte Tomaten. Weiterhin erkrankten 60 Personen in ganz USA an E. Coli. Ursache dafür scheint nicht durchgegartes Fleisch zu sein. Die Umsätze je Restaurant sind um 15% in Q4/15 gesunken. Die Restaurantmargen haben 7% abgenommen. Der Umsatz stieg trotzdem um 10%. Es wurden 79 (Gesamt 229) weitere Restaurants in Q4 eröffnet. Zusätzlich sind die Margen um 3,1%, wovon 1,6% der Kosten einmalige sind und 1,5% auf Ineffizienzen zurückzuführen sind, die mit dem neuen Lebensmittelsicherheitprogramm in Verbindung stehen, gesunken. 3 Millionen in Investitionen für Küchenupgrade. G&A Anstieg um 65 Millionen für 2016. 300 Millionen für Aktienrückkäufe geplant aufgrund des niedrigeren Aktienkurses aktuell.

Es ist nun ein wirklich sorgfältiges Krisenmanagement zu führen. Der CEO und Gründer Steve Ells, den ich wirklich super finde, scheint eine gute Arbeit zu leisten. Chipotle kommuniziert sehr offen nach außen und es wurden zahlreiche Schritte eingeleitet. Insbesondere hat Chipotle Anzeigen in großen Zeitschriften herausgegeben, in denen ein Brief von Steve Ells abgedruckt gewesen ist. Der Brief ist hier zu finden: https://chipotle.com/founderletter. Die Qualität, die Chipotle nun von seinen Zulieferern verlangt, wurde angehoben. Das neue Lebensmittelsicherheitsprogramm wird auf http://chipotle.com/foodsafety erklärt. Um das Ziel zu erreichen, Chipotle zu einem der sichersten und saubersten Restaurants zu entwickeln, wird mit Experten im Bereich der Lebensmittelsicherheit zusammengearbeitet. Die Vollständige Wertschöpfungskette wird hierfür untersuchst. Um infizierte Lebensmittel vorab zu erkennen, sind die Lieferanten dazu verpflichtet, bestimmte Richtlinien zu befolgen. Die Produkte werden neu gereinigt und es werden Stichproben bei der Ernte und weitere Stichproben bei der Auslieferung entnommen. Sobald die letzte Kontrolle keine Keime aufweist, werden die Produkte an die Restaurants verteilt und dort zubereitet. Der zweite Schritt findet in den Restaurants statt: Hühnchen wird bei Nacht mariniert, Obst und Gemüse wird kurz in heißem Wasser aufgekocht, erhöhte Sauberkeitsbedingungen in der Reinigung des Restaurants, regelmäßige Kontrollen und Bonuszahlungen bei guten Ergebnissen in der Lebensmittelsicherheit. Zusätzlich dazu wurden nach Wiedereröffnung die Mitarbeiter auf gefährliche Keime getestet. Das Personal wird geschult. Der zweite Schritt findet in den Restaurants statt: Hühnchen wird bei Nacht mariniert, Obst und Gemüse wird kurz in heißem Wasser aufgekocht, erhöhte Sauberkeitsbedingungen in der Reinigung des Restaurants, regelmäßige Kontrollen und Bonuszahlungen bei guten Ergebnissen in der Lebensmittelsicherheit. Zusätzlich dazu wurden nach Wiedereröffnung die Mitarbeiter auf gefährliche Keime getestet. Das Personal wird geschult.

In der Vergangenheit gab es schon zahlreiche solcher Vorfälle:

McDonalds Februar 1982
Im Februar 1982 sind 47 Menschen nach einem Hamburger bei McDonalds an E. Coli erkrankt. Uns ist bekannt, dass McDonalds heute die weltweit größte Fast-Food-Kette ist und zahlreiche Menschen McDonalds auch weiterhin aufsuchen. Zum Zeitpunkt des Vorfalls hatte McDonalds einen Kursrückgang von etwa 10% hinnehmen müssen. Dieser hat sich aber früh geschlossene und McDonalds stand ein Jahr später 50% höher, als kurz nach dem Vorfall. Unter anderem könnte es daran gelegen haben, dass es zu dem Zeitpunkt aber auch noch kein Internet gegeben hat und damit der Imageschaden nur begrenz ausgefallen ist.

Jack in the Box November 1992
10 Jahre später muss auch Jack in the Box, eine US-Amerikanische Drive-In Kette, ebenfalls E. Coli Vorfälle hinnehmen. Mehr als 300 Menschen sind daran erkrankt. 4 Kinder sind daran gestorben Der Aktienkurs verlor binnen eines Monats 30% und innerhalb von 2 Jahren mehr als 70% in Summe. Zusätzlich wurde gegen JB und die Lieferanten eine Klage von den Franchisees eingereicht. JB hatte daraufhin $44.5 Millionen für die Schäden aufgewendet. Es hatte 2 Jahre gedauert, bis Jack in the Box wieder einen Aufwärtstrend annahm und insgesamt 5 Jahre bis zur vollständigen Erholung.

Burger King 1997
Auch Bürger King war 1997 davon betroffen. 25 Millionen Pfund an Fleisch waren verseucht und wurden entsorgt. 650 Filialen wurden angewiesen die Hamburger zu entfernen.

Yum Brands! 1999 & 2006
Yum Brands ist ebenfalls davon betroffen gewesen. Es ist auch hier die gleiche Geschichte. Es wurden mehrere Menschen infiziert, der Aktienpreis und die Umsätze je Store sind gefallen. Haben sich aber über die Jahre wieder erholt

Chipotle 2008
Es ist nicht das erste Mal, dass Chipotle einen Skandal erleidet. im April 2008 sind mehr als 500 Menschen an dem Norovirus erkrankt. Mehr als 20 Menschen erkrankten an Hepatitis. Aufgrund dessen ist Chipotle um 60% gefallen. Es hat zwei Jahre gedauert, bis sich Chipotle erholt hat. Zusätzlich dazu kam aber auch die Subprime Krise hinzu.

Weiterhin, ist die Entwicklung der letzten Quartale Rückläufig. Die Profitabilität steigt. Von Sales declines von -30% auf -22% innerhalb von 9 Monaten. CEO geht von 1% recovery pro Monat aus. Das würde schlussfolgern, dass es insgesamt 22 Monate dauern würde. Ich gehe davon aus, dass es sich schneller legen wird.

2016 Q1 Q2 Q3
Sales Decline per Store -29,7% -23,6% -21,9%

 

Teil 3: Bewertung
Ich gehe von einem kontinuierlichen Restaurantwachstum aus, als auch davon, dass sich die Margen langfristig stabilisieren werden. Das angenommene Restaurantwachstum von mir beträgt 6% p.a. Durch seine zwei weiteren Restaurantketten besteht auch noch Wachstumspotential in den USA. Sollte sich Chipotle auch in Europa und Asien etablieren können, so wie es aus Gesprächen mit den Mitarbeitern der Chipotle Filiale in Frankfurt hervorgegangen ist, dann sind meine Wachstumsannahmen sogar sehr konservativ. Als weiteres Argument dafür, dass Chipotle hier Fuß fassen kann, spricht das in Deutschland bekannte Vapiano, dass meiner Auffassung nach ein ähnliches Konzept fährt und damit sehr erfolgreich, gemessen an Wachstum und Umsatz, ist. Die Preise bei Vapiano liegen denen von Chipotle nahe und ich bin der Meinung, dass auch die Europäer, vor allem jedoch die Deutschen, bereit sind, den geforderten Preis bei Chipotle zu zahlen.

10 Jahre Forecast

Margin of Safety
Bei einem Diskonti von 13,5% erhalte ich einen Fair Value von 363USD je Aktie, was ebenfalls den momentanen Aktienkurs wiederspiegelt. Bei einem Diskonti von 10% erhalte ich einen Fair Value von 511USD je Aktie. Das macht eine Sicherheitsmarge von ~29%. Zusätzlich dazu nehme ich ein konservatives Wachstum an. Auch ist in meinem Modell das Wachstum nach 10 Jahren nicht berücksichtigt. Ich gehe davon aus, dass Chipotle seine Pricing Power nutzt und Umsatz über Preissteigerungen erreichen wird. Damit wäre es möglich, dass Chipotle zusätzlich mit 1.5 – 2% wächst. In Summe habe ich eine erwartete Rendite von mind. 13.5%.

Pershing Square
Bill Ackman ist mit seinem Fonds Pershing Square in Chipotle eingestiegen und hält momentan 10% der Aktien. Als aktiver Investor mit einem Sitz im Managing Board wird er starken Einfluss auf Chipotle nehmen.

Katalysator
Der einzige Katalysator ist, dass durch steigende Restaurantumsätze der Markt darauf aufmerksam wird, dass die Kunden zu Chipotle wiederkehren. Dadurch wären die Ungewissheiten eliminiert.

Ergebnis
Alles in allem bin ich vom Geschäftsmodell überzeugt, die Preise, die Chipotle verlangt, werden in den USA bezahlt und sogar Preiserhöhungen seitens Chipotles werden hingenommen. Chipotle besitzt mit seinem einzigartigen Konzept eine Pricing Power und langfristig sind weitere Skaleneffekte realistisch, die die Margen erhöhen werden und damit die Profitabilität steigern. Der CEO ist Gründer und hält Aktien im Wert von 90 Millionen und hat damit ~197 tsd. Aktien. Das Management hält Aktien im Gesamtwert von 200 Millionen. Der größte Teil des Gehalts wird in Aktien ausgezahlt, weshalb eine langfristige Ausrichtung des Managements gegeben ist. Wie man auch in vergangenen Fällen sehen kann, ist solch ein Vorfall nichts außergewöhnliches und Chipotle wird sich erholen. Ich halte den aktuellen Preis für eine gute Einstiegsmöglichkeit.

Ich habe 10% meines Portfolios zu 376.95€ investiert.

 

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