Educational Development Corp – Deutsch

EDUCATIONAL DEVELOPMENT CORP.

Disclosure: Der Autor ist NASDAQ:EDUC long. Macht euer eigenes Research dazu. Es sollten jedem die Gefahren bei geringkapitalisierten Unternehmen bekannt sein. Dies ist keine Anlageempfehlung. Ich schließe nicht aus, dass ich Fehler gemacht habe.

Ich bin ja unglaublich gerne auf der Suche nach unterbewerteten und gering kapitalisierten Unternehmen. Auf der Suche, während ich die aktuellsten Quartalsveröffentlichungen durchgegangen bin, stoße ich auf folgende Headline: „+40% Umsatzwachstum“ – der Kurs zeigt aber keine Reaktion. Da wird es doch direkt spannend: was sich dahinter verbirgt? Das Unternehmen heißt Educational Development Corporation und ist an der NASDAQ unter EDUC notiert. Mit Blick auf die Webpräsenz war mein erster Gedanke, dass es einfach nur ein langweiliger Verlag für Bücher ist. Das Geschäft ist grundsätzlich uninteressant, vor allem verstehe ich es zu gering, um wirklich hinein investieren zu dürfen. Mit Blick auf den aktuellsten Geschäftsbericht wird mir erst klar, dass es sich hierbei keineswegs um einen Verlag handelt, sondern um ein Multilevelmarketing(MLM) Konzept. MLM ist aus dem Grund interessant, weil viele meiner Studienkollegen sich damit erhoffen, Geld zu verdienen. Ich bin dem gegenüber skeptisch und mir war schon von Anfang an das Potential eines solchen Systems für die oberen 1% bewusst. In diesem Sinne gehöre ich als Investor zu den 1% an der Spitze.

Quelle: www.jagoinvestor.com

Multilevelmarketing

Das Geschäft von EDUC funktioniert folgendermaßen: So wie alle MLM Systeme, wobei ich hierbei hervorheben möchte, dass ich das Produkt im Vergleich zu anderen MLM Unternehmen für vergleichsweise Großartig halte, da ich persönlich sehr gerne lese und auch dafür bin, dass man Kinder schon sehr früh an Bücher heranführen sollte. Gemäß dem Slogan, dass Bildung das wichtigste für unsere Kinder ist, was ich voll und ganz unterschreibe, hat EDUC eine ganze „Vertriebsarmee“ an MLM-„Unternehmern“ aufgebaut, die die Bücher von Usborne aus den UK vertreiben. Es kann jeder als direkter Usborne Vertriebler einsteigen, der eine einmalige Fee von 75 bis 125 USD bezahlt. Direkt bekommt er ein Startpaket mit Büchern, einer eigenen Webseite und Schulungen. Jetzt kann der UBAM Consultant sein eigenes Team aufbauen und an dessen Umsatz partizipieren. Das Ziel jedes mir bekannten MLM-Vertrieblers ist es, dadurch ein passives Einkommen aufzubauen und nur noch von den Umsätzen seines Teams leben zu können. Die Vergütung sieht momentan wie folgt aus:

MLM hat eine viele Vorteile, unter anderem der, dass wir effektives Marketing nahezu Umsonst bekommen. Während EDUC bis 2012 noch über Amazon verkauft hat, möglicherweise sogar Geld für Adwords und Co. ausgeben musste, kann es jetzt die volle Verkaufsprovision in die eigenen Vertriebler stecken. Die jetzt, wo EDUC nicht mehr über Amazon vertreibt, die Exklusivität der Usborne Bücher bei sich und den stationären Bücherhändlern haben. Im Übrigen ist das nach Aussage des CEOs einer der Gründe, für das unglaubliche Wachstum der letzten Jahre. Während die Vertriebler haufenweise Homeparties veranstaltet und Bücher an Schulen und Kindergärten vorgestellt haben, haben sich diese einfach anschließend über Amazon eingekauft und sind damit die Vertriebler umgangen, die aufgrund dessen keine Umsatzprovision kassiert haben. Das führte dementsprechend zu starken Frustrationen und der Anreiz weiterhin EDUC-Consultant zu sein, der ist gesunken. Nachdem das Problem nun behoben ist und man den Fokus auf das MLM Geschäft gelegt hat, konnte EDUC wieder an Wachstum aufnehmen.

Ein weiterer Vorteil von MLM ist, dass es exponentiell wächst, bis die Anzahl der Consultants, die Verloren gehen, dem entspricht, was an Consultants hereinkommt. Das bedeutet, dass sich der Umsatz irgendwann deckeln wird, was aber wahrscheinlich früh als spät passieren dürfte, bei dem Wachstum. Interessant ist zudem, dass MLM sich unglaublich skaliert. Was benötigen wir? Wir benötigen eine Administration und ein Lager. Wir benötigen dementsprechend keine weiteren Investitionen ins Anlagevermögen. Ausgenommen, das Unternehmen wächst so stark, dass man noch mehr Fläche benötigt, die skaliert sich anschließend ebenfalls hoch. Schön zu sehen ist, dass die Abschreibungen höher sind als die Investitionen:

Es sieht auch so aus, als wären die Bücher, die EDUC vertreibt, erfolgreich:

Auffallend sind die ausschließlich 5 Sterne Bewertungen von Kunden, die auch bei Amazon verifiziert sind. Endlich mal ein Produkt, was man nicht bemängeln kann. EDUC hat das exklusive Recht, die Bücher von Usborne in den USA anbieten zu dürfen. Wenn wir schon beim Verlag Usborne sind: Usborne hat für 2016 einen Umsatz von 60 Millionen realisieren können: https://www.duedil.com/company/01124359/usborne-publishing-limited Wenn man nun davon ausgeht, dass die Umsatzkosten von EDUC einem Teil vom Umsatz entspricht, den Usborne durch EDUC verdient, dann wird auch klar, dass hier EDUC eine gewisse Pricing Power besitzt und durch Volumina, was auch der CEO Randall White angesprochen hat, die Brutto Margen für EDUC anheben kann. Im Zeitraum vom März bis November hat EDUC Umsatzkosten von 22,5 Millionen. Das würde, wenn wir noch die restlichen 3 Monate addieren, und davon ausgehen, dass 2/3 des Umsatzes Usborne Bücher sind, dann macht das etwa 2/5 des Umsatzes von Usborne aus. Ich habe hierbei jedoch keinen Beleg dafür, dass es tatsächlich so ist, dass Usbornes Umsatz den Umsatzkosten von EDUC entspricht. Spannend ist auch, dass Usborne ausschließlich Kinderbücher produziert. Kinderbücher sind eine sehr spannende Nische, nicht nur, weil diese gemäß Marktrecherchen von Nielsen Books in den letzten Jahren um 12 in 2016, 11,7% in 2015 und etwa 13% in 2014 gewachsen ist und auch weiterhin stark wächst, sondern auch, weil Kinderbücher eher ein Impulskauf sind. Nach Aussagen von Nielsen Books präferieren Kinder Print gegenüber Digital, jedoch neigen Eltern nicht explizit vom Tablet ab und einhergehend damit nimmt auch die Nutzung zu.

Turnaround

2012 wurde vom CEO beschlossen, den Vertrieb über Amazon einzustellen. Aus den von mir vorhin genannten Gründen, ging die Effizienz von UBAM Consultants verloren. Nach anpassen des Geschäftsmodells und einiger Veränderungen hat das Wachstum der Consultants einen dreistelligen Prozentwert erreicht und das auch über die vergangenen Jahre. Dementsprechend haben wir auch für dieses Jahr ein Wachstum im oberen zweistelligen Bereich.

Eigentümer

Weiterhin sollte zu erwähnen sein, dass der CEO mit 20% am Unternehmen beteiligt ist und seit 1983 im Board bei EDUC sitzt. Dementsprechend freue ich mich über seine Bindung zu EDUC. Dieses Jahr hat EDUC zum ersten Mal einen Conference Call gegeben, der einem Spaß bereitet beim Lesen:

http://seekingalpha.com/article/4040766-educational-development-corps-educ-ceo-randall-white-q3-2016-results-earnings-call-transcript

Randall White:
„I mortgaged my house when I got this Company, I will do it again. There is no problem in me being all in, I am all in. If you had breakfast this morning and you had bacon and eggs, well, that chicken was involved, that pig was committed. So I am the big fat pig. I am all in, brother.“

Risiken

Einige Risiken sind hierbei unter anderem die hohe Verschuldung, um das Wachstum zu finanzieren. Die Hälfte der akquirierten Lagerfläche wird weiter untervermietet und, wenn ich es richtig verstanden habe, deckt die Untervermietung die Zinsen für die Finanzierung.

Zudem kann es passieren, dass EDUC es nicht hin bekommt, die Effizienzsteigerungen zu realisieren. Damit wäre das Unternehmen weit unter meinem Fair Value wert.

Weiterhin, sehe ich das Alter des CEO’s als Risiko, der zu diesem Zeitpunkt 74 Jahre alt ist. Sein Involvement im Unternehmen möchte ich nicht vermissen. Ich denke jedoch, dass das eigentliche Brain bei EDUC die Vertriebschefin Heather Cobb ist, die für den Aufbau des UBAM Consultant Teams verantwortlich ist.

Der Case

Nachdem EDUC in den letzten Jahren stark gewachsen ist, hat EDUC Probleme seine Lieferzeiten einzuhalten. Viele Kunden beschweren sich und geben EDUC eine 1 Sterne Bewertung: https://bestcompany.com/mlm/company/usborne-books/

Liest man sich die Bewertungen durch, dann ist zu erkennen, dass es nicht am Produkt, sondern am Service liegt. Lieferzeiten betragen bis zu 8 Wochen. Dem einhergehend ist das Inventar und die Verbindlichkeiten aus Lieferung und Leistung stark gestiegen. In 2016 hat EDUC 24m in den Ausbau des Lagers investiert und möchte damit das zukünftige Wachstum behandeln.

Für die nächsten Jahre nehme ich ein Wachstum von 10% an, für 2017 eines von 50%. Angepasst an die letzten Quartalszahlen dürfte für dieses Jahr in etwa 50% auch herauskommen. Der CEO selber hat eine weitaus aggressivere Guidance für die nächsten Jahre. Er geht von einem Umsatz über 200m aus. Für mich scheint das sehr utopisch und ich möchte mich da nicht zu sehr drauf verlassen, weshalb ich für die nächsten Jahre lieber konservative Annahmen treffe und von 10% ausgehe.

Ich gehe zudem davon aus, dass EDUC es hin bekommt zwei Prozentpunkte über der Historik an Umsatzkosten zu sparen, wodurch sich die Bruttomarge auf 67% verbessert. Die Verbesserung kommt durch Volumina im Einkauf zustande. EDUC bezieht die Bücher ausschließlich bei einem Kunden und zahlt diesem eine fixe Gebühr und eine Gebühr je verkauftem Buch. Dadurch, dass EDUC einen Großteil des Umsatzes von Usborne ausmacht, besteht auf deren Seite Pricing Power. Andererseits würde EDUC weitaus weniger Umsatz erzielen ohne deren Produkt. Dementsprechend gehe ich davon aus, dass sich Beide auf eine zufriedenstellende Lösung einigen werden.

Weiterhin hat EDUC einen neuen Vertrag ausgehandelt, der Ihnen Kosten im Versand spart. Laut White sollen es 1.5m jährlich sein.

Zusätzlich dazu bin ich der Annahme, dass sich die Verwaltungskosten mit skalieren und in der Zukunft nicht beachtlich Verändern sollten. Damit betragen diese für die nächsten 4 Jahre jeweils 3000tsd.

Weitere Annahmen sind, dass EDUC es schafft, sein Working Capital Management zu verbessern. Momentan wird sehr viel an Inventar aufgebaut, was auch für das Wachstum benötigt wird. Jedoch sollte sich dieses in der Zukunft abflachen, aufgrund dessen, dass das Wachstum irgendwann abnehmen wird und es nicht mehr nötig ist, viel an Inventar zu halten. Bei der Effizienzsteigerung ist UPS kostenfrei behilflich und hat seine Berater im Lager von EDUC.

Die letzte Annahme ist, dass EDUC deren Verkaufskosten senken kann. Aufgrund der schlechten Lieferzeiten gehen laut Aussagen viele Anrufe ein, die beantwortet werden müssen. Dementsprechend wurde an Servicepersonal aufgestockt. Dieses dürfte aber langfristig nicht benötigt werden. Ebenfalls wird vieles Automatisiert und auch das wird dazu führen, dass die Effizienz steigt.

Sicherheitsmarge

Ich habe einige Annahmen getroffen, die zeitgleich als Sicherheitsmarge fungieren. Einerseits nehme ich an, dass die Entwicklung erst nach 4 Jahren abgeschlossen ist. Ich denke nicht, dass die Effizienzsteigerung 4 Jahre benötigen wird. Zudem habe ich ein geringeres Wachstum angenommen, als es von White prognostiziert wird. Diese Beiden Faktoren sollten mir genug Sicherheit geben.

Bewertung

Mein Excel-Modell

Schlussendlich habe ich damit einen Fair Value von 11.05 für mich ermittelt. Der über meinem Einkaufskurs von 7.25 liegt.

Schreibe einen Kommentar

Deine E-Mail-Adresse wird nicht veröffentlicht. Erforderliche Felder sind mit * markiert.